重要提示：通过本订阅号发布的观点和信息仅供中信建投证券股份有限公司（下称“
”）客户中符合《证券期货投资的人适当性管理办法》规定的机构类专业投资者参考。因本订阅号暂时无法设置访问限制，若您并非中信建投客户中的机构类专业投资者，为控制投资风险，请您请取消关注，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。对由此给您造成的不便表示诚挚歉意，感谢您的理解与配合！
目前市场尚未形成系统框架来预判特朗普关税新秩序，故关税博弈一再冲击全球风偏。
改变美国AI“风景独好”叙事之后， OPEN AI新模型让市场担忧美国AI叙事松动。
与抢出口及以旧换新政策有关。两会临近，市场相关讨论增多——中国基本面是否实质性企稳，未来或有哪些内需政策。
节后全球长期资金市场震荡，海外原因是特朗普上任，地缘关税变局帷幕拉开；中国原因是基本面和流动性有边际变化。
我们认为2025年资产定价：1、不要低估关税博弈烈度；2、关注AI对美国资产的方向意义以及对中国科技主线、当前高频数据并不能作为2025内需拐点的信号。
大宗普遍走弱（黄金结束8周连涨）、美股下调、中国A股和港股（尤其A股TMT板块和恒生科技）下挫、比特币大跌、美债走强、中债震荡、美元指数和人民币汇率小幅震荡。
一、中国股票市场：最后两个交易日（尤其周五），中国风偏资产回调，前期表现强势的科学技术板块大幅下挫。
本周A股通信、传媒、计算机板块领跌，分别下跌9.62%、8.06%和8.01%。恒生科技下跌4.97%，地产和消费板块表现相对占优。
原因主要有三：一是前期获利资金了结引发回调；二是2月27日特朗普宣布新一轮关税；三是两会临近，资金交易两会政策预期。
二、中国债券市场：央行公开市场持续净投放，叠加特朗普关税加码，债市迎来震荡。
近期资金面维持紧平衡，银行同业存单利率保持高位，DR007升至2.19%。从票据需求来看，市场仍呈现供小于求的状态，银行依然对票据保持比较高需求，票据利率在月末持续下行，或暗示2月银行信贷投放走弱。
三、本周美国资产：避险情绪升温，主线是AI科技波动，特朗普关税扰动加深。
2025年Deepseek冲击以来，美股高位震荡。然而本周美股打破高震荡位而下探，根源在于美国科技叙事有所松动。美股波动的外部因素是在于关税和潜在出口管制带来风偏收敛，美股波动的内部因素在于AI领军企业OPEN AI模型增加市场担忧——AI上游资本开支效用下降，美国在AI领先的叙事有所松动。
此前一系列经济多个方面数据显示，美国经济边际走弱，这一冲击尚未完全修复。本周AI科技叙事松动，同时特朗普再度提出加征一定的关税，市场风偏大幅收缩，比特币、美股等风险资产大跌，美债等避险资产上涨。
四、本周商品市场：定价围绕两条主线，一是特朗普关税言论冲击，二是地缘风险溢价的阶段性回落。
工业品价格普遍承压，特朗普系列关税言论再次影响市场对经济的信心，引发全球大宗商品需求预期走弱。
黄金市场同样暂停此前快速上升的势头，除却技术性调整和短期的溢价因素消减，俄乌地缘风险的缓和以及降息路径不确定性，金价上行驱动出现阶段性减弱。
2月PMI直观读数明显反弹，主因春节错位以及1月提前放假导致数据波动。综合看来，2月制造业景气延续1月趋势，均在刻画开年以来中国制造业景气偏高。我们大家都认为这或许去年12月开启的抢出口浪潮有关。
近期高频多个方面数据显示经济亮点有两个：（1）中下游制造业生产弹性更强。（2）居民消费需求表现较为亮眼。前者或仍指向抢出口效应的支撑，后者或和以旧换新政策扩容相关。
六、本周国内政策回顾：宏观政策重视防范外部冲击，光伏供给侧有望继续优化。
中央政治局召开会议，讨论政府工作报告，要求实施更加积极有为的宏观政策，扩大国内需求，推动科学技术创新和产业创新融合发展，稳住楼市股市。高质量完成“十四五”规划目标任务，为实现“十五五”良好开局打牢基础。
国家能源局指出，光伏制造业的内卷式竞争仍未从根本上解决，国家能源局正在配合国家发改委、工信部等部门研究制定和完善政策措施。
周一市场震荡调整，受中央一号文件“农业新质生产力”政策刺激，农业板块表现较好；深圳专项政策及车企入局推动机器人板块热度。周二市场低开盘整，华为鸿蒙新机发布预期带动消费电子产业链，特斯拉智能驾驶功能落地刺激汽车零部件板块。周三市场单边上行，中金公司与银河证券合并预期推动证券板块上涨。周四市场上演“V”型反转，政策扩内需预期升温，商业百货、餐饮逆势上涨。周五受美国关税政策、全球市场暴跌影响，三大指数全线暴跌，TMT板块遭受重挫。
本周上证指数跌1.72%，深证成指跌3.46%，创业板指跌4.87%，中证A500跌2.71%，中证2000跌2.86%，北证50下跌2.85%。本周A股成交额较上周提升，日均成交额约2万亿。
本周钢铁板块领涨或有三个利好驱动：一是25日晚中国钢铁工业协会官微发文称，生态环境部要让环保投入高、绩效好的企业享受实实在在的政策红利。钢铁行业中有很多此类型的企业。二是市场交易铁行业去产能信息，目前暂未获权威证实。据世界钢铁协会，2025年1月，中国钢铁产量为8190万吨，同比减少5.6%。三是不少钢铁企业与IDC和机器人行业相关，部分个股亦因此大涨。
本周通信、传媒、计算机板块领跌，分别下跌9.62%、8.06%和8.01%， 原因有三：一是前期获利资金了结引发的回调。二是27日特朗普宣布3月4日正式对加拿大和墨西哥加征25%的关税，同时已经面临10%关税的中国商品“自即日起还将被征收额外10%的关税”，美国对中国全部的产品的加征一定的关税或提高至20%。三是受英伟达大跌8%影响，虽然英伟达公布的业绩和指引均超预期，但增速已放缓。
美国限制对华投资，特朗普关税政策再起波澜，港股大幅下挫，地产消费板块表现相对占优。
恒生指数本周-2.89%，恒生科技本周-4.97%。恒生综合行业分板块来看，地产建筑业、必需性消费表现较好，分别上涨1.90%、1.23%；资讯科技业、电讯业领跌，资讯科技业本周-4.70%，电讯业本周-2.75%。2月28日，受前日美股大幅下挫等因素影响，港股大幅调整，恒生指数单日-3.28%，恒生科技单日-5.32%。
上周末白宫发布“美国第一”投资政策备忘录，提到重点进一步限制与中国的双向投资。周一港股市场回调，之后有所修复，英伟达发布财报，叠加美国宣布3月4日对墨西哥和加拿大加征关税，周四夜盘美股大跌，对全球市场形成拖累，港股周五大幅调整。近期南向资金占港股成交比重显著提升，成为市场主导，近期南向资金中短期资金较多，易受情绪影响。
本周港股地产表现亮眼，系楼市今年以来“回温”影响，尤其春节后刚需地产需求增长。
本周2Y国债活跃券收益率较上周下行3BP至1.44%，10Y国债活跃券收益率与上周持平于1.73%，30Y国债活跃券与持平于1.92%。
周一债市走弱，主要收益率上行。早盘央行公开市场净投放，但是资金面仍显紧张，且权益市场走强使得债市上行。周二债市震荡，收盘主要收益率下行。市场在多日回调后，情绪回暖，且权益市场走弱，带动收益率下行。周三债市走势分化，短端更强。周四债市走弱，资金面依旧紧张，且权益市场反弹，债市上行。周五债市回暖，特朗普宣布对华额外加征10%关税，累计至20%，权益市场下挫，债市回暖，收益率下行。
纳斯达克指数本周-3.47%，道琼斯工业指数本周+0.95%，标普500指数本周-0.98%。
标普500分板块来看，金融、房地产涨幅居前，金融本周+2.80%，房地产本周+2.12%；通讯服务、信息技术涨幅居后，通讯服务本周-2.55%，信息技术本周-4.01%。
本周AI科技风向标英伟达披露业绩，业绩有所放缓，但是整体依旧超预期，并且指引乐观。美股对此利好反馈并不积极，科技股调整。其中原因或许在于近期关税及潜在出口管制扰动增长预期和市场风偏。
OPEN AI新模型再让市场担忧AI叙事松动。OPEN AI最新最大的模型4.5性能并不如之前代际模型，市场可能担忧AI上游资本开支效用下降。
周五，PCE数据符合预期，市场对美联储放宽流动性预期乐观，股市迎来修复。
2月28日2Y、10Y国债收益率分别为3.99%、4.24%，相比上周分别下降20BP、18BP。
前期，美国经济多个方面数据显示出走弱信号，美债收益率继续从之前的极端交易位置回落。本周，美债收益率继续下行，关键变化因素是市场风偏收缩和通胀压力缓释。
从市场风偏维度来讲，一是美国AI叙事逻辑有所松动，二是，特朗普扩大关税加征的力度、范围，全球关税乌云密布。
本周特朗普提出对中国额外加征10%关税，并且可能对欧洲加征一定的关税，对于加墨的关税也将下周落地。关税冲击全面展开，市场风偏收缩，美股连跌4日，比特币持续走低创下年内低点，市场拥抱美债。
美元兑人民币中间价维持在7.17附近，美元兑人民币在岸即现汇率周五收盘价为7.28，均值较上周下行35个点至7.26，美元兑人民币离岸即期汇率周五收盘价为7.30，均值较上周上行128个点至7.27。
美国经济数据较此前走弱，1月新屋销售回落、消费者信心指数创三年来最大跌幅。四季度GDP增速符合预期，1月耐用品订单上涨。通胀温和进展放缓，1月核心PCE增速虽回落，但前值上修。劳动力市场走弱，初请失业金人数回升，白宫下令各联邦机构为大规模裁员做准备。
地缘政治方面，美国与乌克兰就矿产达成协议，俄美逐渐重建外交关系。欧洲经济数据喜忧参半，德国四季度GDP依旧萎缩，法国四季度GDP终值偏弱，但是2月欧元区经济景气指数上行。通胀保持平稳，1月欧元区CPI持平前值，德国2月CPI略高于预期。劳动力市场也保持稳定，2月德国失业率维持不变。
影响金价本周下跌的根本原因有四个，一是，现阶段俄乌等地缘风险缓和；二是，美联储近期释放信号，降息路径不确定；三是，部分投资者选择高位获利了结，技术性抛售；四是，COMEX黄金补库存和短期溢价因素消减。
本周一，现货黄金及黄金期货均创出历史上最新的记录，随后连续多日调整。28日（周五）COMEX黄金期货收跌0.99%，报2867.3美元/盎司，本周累计下跌2.79%。
华盛顿关税威胁对需求端形成广泛压制。特朗普政府宣布对中国加征额外10%关税的威胁，加剧了市场对全球经济稳步的增长的担忧。中国作为最大石油进口国，其需求前景因关税导致的贸易环境恶化而承压，直接拖累油价预期。叠加美国此前对墨西哥、加拿大加征一定的关税的表态，进一步削弱了需求端软实力，美国2月服务业PMI跌破荣枯线，制造业活动收缩，需求端势能不足，市场对石油消费的长期信心亦受挫。
伊拉克恢复库尔德斯坦地区石油出口的供应调节。美国施压伊拉克恢复库尔德地区日产能约45万桶的原油出口，旨在通过区域性供应增量平衡伊朗制裁引发的供应缺口。此举不仅稀释了欧佩克联盟减产协议对油价的支撑作用，还加剧了供应端政策对冲的复杂性，形成“制裁-复产”的博弈循环。市场对供应过剩的担忧因此升温，成为油价下行的重要推手。
欧佩克联盟4月复产计划的不确定性、以及乌克兰和平谈判的进展，也打压了投资者情绪。
截至收盘，WTI原油4月期货结算价每桶跌至69.76美元，本周累跌0.91%，2月份累跌3.08%；布伦特原油4月期货结算价每桶跌至73.18美元，本周累跌1.86%，2月份累跌3.29%。
在特朗普周二下令商务部研究是否对铜征收关税之后，美国市场相对于世界别的地方的铜价差急剧扩大。纽约商品交易所铜价一度飙升4.9%，与伦敦金属交易所基准价格的价差突破每吨1000美元，伦敦市场铜价周三上涨1.2%至每吨9500美元左右。
但本周特朗普的系列关税言论再次影响市场对经济的信心，全球经济和贸易格局的不稳定性同时引发需求的不稳定性，铜价冲高后回落。
本周供给端收缩的预期对市场形成明显扰动，包括煤炭进口配额重启的预期，以及粗钢产量压降的预期。
成材市场的需求前景仍面临贸易战的压力，这也是黑色系产业链上下游没办法实现共振上涨的核心的原因。市场现阶段的分歧仍在于两会财政刺激的力度。
节后螺纹需求继续回暖，表现好于预期，产量同步回升，库存累积幅度放缓，绝对值仍处于偏低水平。
本周铁矿05合约收报799.5元/吨，累计下跌4.71%；焦煤05合约收报1093元/吨，累计下跌3.32%；焦炭05合约收报1684元/吨，累计下跌3.55%；螺纹05合约收报3328元/吨，累计下跌1.13%。
本周央行公开市场操作共有15261亿元逆回购到期，累计开展了16592亿元逆回购和3000亿元MLF投放，央行本周全口径净投放4331亿元。2月份央行开展了9000亿元3个月买断式逆回购和5000亿元6个月买断式逆回购操作。DR007在2.05-2.33%之间运作，周均值较上周上行4.52BP至2.19%。
市场活跃度较上周有所回暖，本周平均日成交额19588亿元，逼近2万亿元。
本周新发基金金额（股票+混合型）为242亿元，相较于上周大幅度的增加约191.6亿元。
1、美国计划下周对来自中国的进口商品征收额外 10%的关税，征收借口在于中国促进芬太尼贸易。
2、特朗普26日表示，美方已决定向欧盟征收25%关税，这一决定将“很快”宣布。
3、特朗普表示，原定于3月4日生效的对墨西哥和加拿大的关税将如期实施。4月2日的对等关税计划仍将完全生效。
4、美国1月PCE物价指数同比上涨2.5%，环比上涨0.3%，均符合预期；核心PCE物价指数同比上涨2.65%，符合预期，创2024年6月以来新低。
日本CPI领先指标东京2月CPI同比上涨2.9%，没有到达预期3.2%，仍明显高于日本央行2%的通胀目标。东京2月CPI（除生鲜食品及能源）同比上涨1.9%，没有到达预期的2.0%。
2月PMI反弹幅度偏高，同比类似春节假期分布的2017年，今年2月PMI环比仍较为强劲。然而一旦计算1-2月PMI累计环比，2017年为0.2，2025年为0.1，今年开年制造业景气并未发生大的变化。
除了春节分布因素之外，1月部分企业提前放假，导致1月PMI读数较低，这是1月PMI偏低，然而2月PMI偏高的主要原因。
2、出口：多数航线日，上海航运交易所发布的上海出口集装箱综合运价指数为1515.29点，较上期下跌5.0%。
欧洲航线，据标普环球公布的多个方面数据显示，主要国家德国2月综合PMI初值升至51，为9个月新高，制造业PMI虽然继续低于荣枯线个月以来的高点。本周市场运价在连续调整后出现回升。2月28日，上海港出口至欧洲基本港市场运价（海运及海运附加费）为1693美元/TEU，较上期上涨7.3%。地中海航线，供需基本面较欧洲航线更为疲软，即期市场订舱价格出现小幅下跌。2月28日，上海港出口至地中海基本港市场运价（海运及海运附加费）为2594美元/TEU，较上期下跌1.1%。
北美航线，据标普全球公布的多个方面数据显示，美国2月服务业PMI初值意外陷入萎缩，创2023年1月以来新低。受服务业拖累，2月Markit综合PMI初值创下2023年9月以来的最低。美国总统特朗普宣布下月将进一步提升加征一定的关税的水平，贸易冲突的风险进一步加剧，将对未来北美航线运输市场产生不利影响。
本周运输需求继续低位徘徊，供需基本面缺乏进一步的支撑，市场运价跌幅较大。2月28日，上海港出口至美西和美东基本港市场运价（海运及海运附加费）分别为2482美元/FEU和3508美元/FEU，分别较上期下跌14.6%、11.3%。
中央政治局召开会议，讨论政府工作报告，重视防范化解重点领域风险和外部冲击。
要按照中央经济工作会议部署，坚持稳中求进工作总基调，完整准确全面贯彻新发展理念，加快构建新发展格局，扎实推动高水平质量的发展，进一步全面深化改革，扩大高水平对外开放，建设现代化产业体系，更好统筹发展和安全，实施更加积极有为的宏观政策，扩大国内需求，推动科学技术创新和产业创新融合发展，稳住楼市股市，防范化解重点领域风险和外部冲击，稳定预期、激发活力，推动经济持续回升向好，逐步的提升人民生活水平，保持社会和谐稳定，高质量完成“十四五”规划目标任务，为实现“十五五”良好开局打牢基础。
国家能源局指表示正在配合国家发改委、工信部等部门研究制定和完善政策解决光伏内卷式竞争问题。
中国光伏行业协会主办光伏行业2024年发展回顾与2025年形势展望研讨会。（1）国家能源局指出，光伏制造业的内卷式竞争仍未从根本上解决，国家能源局正在配合国家发改委、工信部等部门研究制定和完善政策措施。（2）同时，“十五五”可再次生产的能源发展规划研究和思路起草正在快速推进，国家能源局将研究促进新能源集成发展的政策措施，研究制定光伏电站升级改造和退役管理办法，将指导和推动各地尽快研究出台适合本地新能源特点的电力市场实施细则，推动出台促进分布式光伏就近开发利用的政策措施。
建筑工地复工进度弱于往年同期，不同能级城市地产需求表现分化，汽车、电影等消费指标加快恢复。
25省煤炭日耗同环比继续改善，整体工业生产复工节奏继续推进。中下游制造业方面，纺织化工链开工稳步修复，汽车钢胎开工率环比连续反弹，同比增速逐步提升。建筑施工工地复工开工弱于往年同期，核心仍是资金问题。百年建筑调研，截至2月27日（农历正月三十），全国13532个工地开复工率为64.6%，农历同比减少；劳务上工率61.7%，农历同比减少；资金到位率49.1%，农历同比略增。其中房建项目开复工率农历同比减少；非房建项目开复工率农历同比减少。
。30大中城市新房日均成交面积环比继续改善，同比表现优于去年同期水平；然而三线以及四五线城市新房销售仍明显低于去年农历同期。
。据乘联会初步统计，2月狭义乘用车零售总市场规模约为125万辆，同比增长13.6%。本周全国电影日均票房收入约为1.5亿元，高于去年农历同期水平。
3月7日，中国1-2月进出口数据；欧盟第四季度GDP数据；美国2月失业率和非农数据。
消费复苏的持续性仍存不确定性。今年以来，居民消费开始回暖，但仍未达到疫前常态化增速，未来是否能持续性的修复改善，仍需密切跟踪。消费如再度乏力，则经济回升动力将明显减弱。
地产行业能否继续改善仍存不确定性。本轮地产下行周期已经持续较长时间，当前出现短暂回暖趋势，但多类指标仍是负增长，未来能否保持回暖态势，仍需观察。
本订阅号（微信号：CSC研究 宏观团队）为中信建投证券股份有限公司（下称“中信建投”）研究发展部宏观研究团队运营的唯一订阅号。
本订阅号所载内容仅面向符合《证券期货投资的人适当性管理办法》规定的机构类专业投资者。中信建投不因任何关注本订阅号或接收、阅读本订阅号内容的行为而将订阅人视为中信建投的客户。
本订阅号不是中信建投研究报告的发布平台，所载内容均来自于中信建投已正式对外发布的研究报告或对报告进行的跟踪与解读，任何完整的研究观点应以中信建投正式对外发布的研究报告为准。订阅者若使用本订阅号所载内容，有一定的概率会因缺乏对完整报告的了解而对其中关键假设、评级、目标价等产生误解。提示订阅者应参阅中信建投已发布的完整证券研究报告，仔细阅读其所附各项说明、声明、信息公开披露事项及风险提示，关注相关的分析、预测能够成立的关键假设条件，关注投资评级和证券目标价格的预测时间周期，并准确理解投资评级的含义。
中信建投对本订阅号所载内容的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证。本订阅号所载内容、意见仅代表来源证券研究报告发布当日的判断，相关研究观点可依据中信建投后续发布的证券研究报告在不发布通知的情形下作出更改。中信建投的其他部门、人员以及其他专业技术人员可能会依据不同假设和标准、采用不一样的分析方法而口头或书面发表与本订阅号中内容、意见不一致或相反的市场评论和/或观点，中信建投没有将此内容、意见向订阅者进行更新的义务。
本订阅号发布的内容并非投资决策服务，在任何情形下都不构成对接收本订阅号内容受众的任何投资建议。本订阅号所载内容、意见仅供参考，亦不构成任何保证，订阅者不应单纯依靠本订阅号的信息而取代自身的独立判断，订阅者应当充分了解各类投资风险，依据自己情况自主做出投资决策并自行承担投资风险。在任何情况下，中信建投不对任何人因使用本订阅号中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，订阅者根据本订阅号所载内容做出的任何决策与中信建投或相关作者无关。
